高耗能用電在短期內的迅速反彈起到了重要作用，同時由于06年四季度有4000萬千瓦左右新機組的集中投產，使得07年一季度被壓抑的電力需求得到充分釋放。我們預計07年發(fā)電量增速在12%-13%之間。

　　我們預測07年全年發(fā)電機組平均利用小時數將繼續(xù)下滑250-300小時，下降幅度在4%-6%之間。但是從08年開始，發(fā)電量增速與裝機容量增速基本持平，利用小時數有望持平或出現小幅增長。預計京津唐地區(qū)、華東地區(qū)利用小時數將領先全國見底回升。

　　06年大量火電機組的投產，將會拉高07年電煤的需求。但是由于07年開始煤炭產能處于集中釋放期，以及煤炭運輸能力的逐步緩解，我們認為煤炭價格依然在高位盤整，大幅上漲動力不足。同時由于電力企業(yè)煤耗水平的逐漸下降，以及煤電聯動機制的存在，我們認為電力企業(yè)盈利能力對煤價敏感度在降低。

　　由于發(fā)電量的持續(xù)增長，以及06年7月份二次煤電聯動帶來電價的上調，電力行業(yè)的收入和利潤增速在逐步提高，毛利率一直處于回升態(tài)勢。2007年3月，利用電力行業(yè)的先行指標編制的申萬電力行業(yè)先行指數為108.1點，比上月上升0.53%，比年初上升0.96%。我們的先行指數同時預示，未來5個月時間里，行業(yè)景氣指數維持在108點上下，整個行業(yè)將處于相對穩(wěn)定階段。

　　目前建議長期增加對華能國際的配置，因為其行業(yè)代表性強，將受益于行業(yè)的見底回升。中期繼續(xù)增持國投電力，因為其資產注入預期比較明確。短期重點關注申能股份，其基本面穩(wěn)定，集團金融資產豐富。

　　1.發(fā)電量延續(xù)06年四季度的高速增長

　　1.1 07年1-2月發(fā)電量增長十分迅速

　　06年三、四季度，全國發(fā)電量增速分別達到16.5%和15.2%，高于前兩年同期水平。在此基礎上，07年1-2月份，全國發(fā)電量4479.66億千瓦時，比去年同期增長16.6%，繼續(xù)保持高速增長。受到來水繼續(xù)偏枯的影響，水電出力不足，導致火電發(fā)電量增長迅速。1-2月，全國共完成火電發(fā)電量3959億千瓦時，占總發(fā)電量的88.37%，同比增長18.2%，增速高于去年同期7個百分點。水電416.27億千瓦時，同比增長10.1%；核電75.99億千瓦時，同比減少7.9%。

　　我們認為07年1-2月份發(fā)電量的高速增長除了受到冬季取暖用電帶動外，高耗能用電在短期內的迅速反彈也起到了重要作用，如冶金、采礦業(yè)用電量增長幅度高達50%左右。同時由于06年四季度有4000萬千瓦左右新機組的投產，使得07年一季度被壓抑的電力需求得到充分釋放。

　　但是在“十一五”節(jié)能降耗大背景下，國家必將出臺各項政策對高耗能行業(yè)產能進行嚴格控制，我們預計07年發(fā)電量增速在12%-13%之間。

　　1.2 不同行業(yè)和地區(qū)用電量差異顯著

　　1.2.1 重工業(yè)依然是拉動電力需求增長的主導力量

　　07年1-2月份，全國工業(yè)總產值累計完成51293.71億元，比去年同期增長27.7%。其中，輕工業(yè)總產值為15266.46億元，同比增長23.5%，重工業(yè)總產值為35027.26億元，同比增長29.5%。

  　07年1-2月份，全國全社會用電量4677.27億千瓦時，同比增長16.75%。

　　第一產業(yè)用電量99.36億千瓦時，同比增長6.04%；第二產業(yè)用電量3529.09億千瓦時，同比增長19.73%，輕、重工業(yè)用電量同比增長分別為14.18%和20.98%；第三產業(yè)用電量499.16億千瓦時，同比增長11.18%；城鄉(xiāng)居民生活用電量549.66億千瓦時，同比增長6.57%。

　　重工業(yè)依然是拉動電力需求增長的主要力量，盡管07年1-2月份居民生活用電增速放慢，但隨著中國經濟結構的逐步優(yōu)化，居民用電的比重仍將保持高速增長。由于我國的工業(yè)化和城市化的大趨勢不可避免，未來幾年內，重工業(yè)和居民生活消費將是拉動電力需求增長的主導力量。

　　1.2.2 各區(qū)域用電量差異顯著

　　2006年全國平均用電量增速達到13.99%，各個地區(qū)用電量增速差異比較顯著。用電量增速超過全國平均水平的地區(qū)主要分布在華東及南方地區(qū)。這和當地的工業(yè)產值、產業(yè)的結構狀況以及居民生活水平有著密切關系。

　　2007年1-2月份，全國用電量同比增速達到16.75%，從各區(qū)域的用電量增長情況來看，用電量同比增長超過全國平均水平的省份依次為：內蒙古(38.51%)、寧夏(35.15%)、云南(28.84%)、海南(26.42%)、山西(24.24%)、河南(20.51%)、河北(19.91%)、重慶(19.57%)、陜西(19.03%)、廣西(18.98%)、青海(18.57%)、甘肅(18.56%)、福建(18.06%)、廣東(17.93%)。

　　這些地區(qū)中部分基數較低，并且去年相同時期存在一定的拉閘限電的現象，由于06年四季度大量機組的集中投產，電力供需形勢得到進一步緩解，被壓抑的需求得到充分釋放，拉高了這些地區(qū)的用電量增速。

　　2.07年利用小時數下降不可避免

　　2.1 07年新機組投產規(guī)模將達9500萬千瓦

　　根據國家電網公司預測，07年全國新增裝機將達到9500萬千瓦，08年為8000萬千瓦左右。到“十一五”末，全國裝機總量約為9億千瓦，比"十五"末增加4億千瓦，而前三年增量將超過2.75億千瓦，2009和2010年的年均增長量預計在6500萬千瓦以內。

　　07年1-2月份，全國新增生產能力852.49萬千瓦。其中水電8.61萬千瓦，火電840.49萬千瓦。我們認為07年機組投產規(guī)模依然很大。

　　2.2 利用小時數繼續(xù)下降不可避免

　　07年1-2月份，全國發(fā)電設備累計平均利用小時為774小時，比去年同期降低29小時。其中，水電設備平均利用小時為359小時，比去年同期降低1小時；火電設備平均利用小時為864小時，比去年同期降低48小時。

　　我們預測07年全年發(fā)電機組平均利用小時數將繼續(xù)下滑250-300小時，下降幅度在4%--6%之間。但是從08年開始，發(fā)電量增速和裝機容量增速基本持平，利用小時數有望持平或出現小幅增長。

　　2.3 不同區(qū)域利用小時數差異顯著

　　06年由于不同地區(qū)新機組投產速度不同，導致利用小時數下降的幅度差異也很大，如華東地區(qū)由于前期新增機組較多，利用小時數同比下降幅度遠超過全國平均水平。

　　07年1-2月份，火電設備平均利用小時高于全國平均水平的省份大多分布在東北、京津唐地區(qū)，其他如重慶、山西、廣西、貴州、四川地區(qū)，火電設備利用小時數也高于全國平均水平。我們預計京津唐地區(qū)、華東地區(qū)利用小時數將領先全國見底回升。

　　3.電煤供應對電力行業(yè)的影響

    3.1 電煤價格有下降空間

    07年初在國內煤炭價格訂貨會上，五大電力集團電煤合同基本簽訂完畢，電煤價格普遍上漲30元/噸左右，漲幅在8%左右。

　　隨著取暖用煤需求的逐漸減少，以及水電機組來水的增加，全國電力直供電廠煤炭庫存07年2月底達到2835萬噸，相比06年末增長17.6%，我們認為煤炭。價格將會出現季節(jié)性效應，二、三季度會有一定幅度回落，全年電煤均價漲幅在5%-8%左右。

　　3.2 煤炭產能將逐步釋放

　　從02年以來煤炭行業(yè)固定資產投資大幅增加，尤其在04、05年煤炭行業(yè)固定資產投資連續(xù)超過60%的基礎上，2006年1-12月，煤炭行業(yè)共完成固定資產投資1479.4億元，同比增長27.2%。國家煤監(jiān)局的數據顯示，目前全國煤炭企業(yè)庫存高達4000多萬噸，同比增長50%以上。電力企業(yè)的庫存也幾乎達到了歷史新高：大部分發(fā)電企業(yè)煤炭庫存達1個多月，而平時正常庫存水平為15天左右。

　　隨著新礦的逐漸投產，短期內產能會集中釋放。由于大秦線和侯月線的擴能，運力增長約1.2-1.5億噸。今后煤炭運力仍將保持穩(wěn)定增長，預計年均增長在1億噸左右，增幅7-8%。這從07年1-2月份鐵路運輸業(yè)投資99億元，同比增長97.2%，可以看出鐵路運力未來將會得到逐步提高。

　　3.3 電力企業(yè)煤耗水平逐漸下降

　　2006年全國供電煤耗為366克/千瓦時，比2005年降低4克/千瓦時；電網輸電線路損失率比去年減少0.1個百分點，降為7.08%。07年1-2月份，全國供電煤耗率為359克/千瓦時，比去年同期下降7克/千瓦時。全國發(fā)電廠用電率6.31%，其中水電0.66%，火電6.86%。線路損失率2.71%，比上年同期下降1.72個百分點。

　　在未來節(jié)能降耗政策的大背景下，新上的電力機組大多是能耗水平低的大型機組，同時國家加大了對小機組的關停力度，我們認為電力企業(yè)對煤炭價格的敏感度在逐步降低。

　　3.4 煤電聯動機制將保障電力行業(yè)的毛利率水平

　　從07年來看，電力企業(yè)合同煤價格上漲幅度約8%。從市場煤的角度來看，受到發(fā)電量繼續(xù)增長、運力瓶頸制約和煤炭企業(yè)成本上升的綜合影響，雖然會出現季節(jié)性波動，但全年均價同比上升幅度應該在5-8%左右，對火電企業(yè)仍然形成壓力。

　　從煤炭價格上漲幅度來看，符合了煤電聯動的要求，我們認為今年二季度可能會執(zhí)行三次煤電聯動。由于中電聯正在對相關數據進行分省測算，從技術角度上講，這個過程的完成需要2-3個月左右。我們認為在對分省數據測算完畢后，國家出臺三次煤電聯動政策的可能性還是比較大的。我們維持對電力行業(yè)的增持評級，在假設比去年上調幅度略大，如達到上調1分情況下，對07年EPS影響程度依次為國投電力、國電電力、大唐發(fā)電、深能源、華能國際；對08年EPS影響依次為國電電力、華電國際、大唐發(fā)電、華能國際、國投電力。

　　4.行業(yè)盈利能力逐漸提升

　　4.1 行業(yè)收入和利潤增速趨向穩(wěn)定

　　06年二季度以來，第一次煤電聯動對行業(yè)利潤的拉動作用減弱，同時由于05年底和06年初電煤市場價格的小幅上揚，電力生產業(yè)利潤增速出現較大幅度下滑。06年6月30日第二次煤電聯動帶來的火電上網電價上漲，在06年3季度重新增強了電力生產業(yè)的獲利能力，收入和利潤增速趨于穩(wěn)定06年1-12月份，電力生產業(yè)共完成產品銷售收入7816億元，同比增長17.91%，增速同比回落1.36個百分點，但仍處于較高水平。電力生產業(yè)實現利潤總額925億元，同比增長29.23%，獲利能力同比提升較為明顯。

　　4.2 行業(yè)毛利率穩(wěn)定上升

　　從06年10月開始，按照國家統計局數據顯示，火電行業(yè)的毛利率平均水平已經恢復到了20%以上，基本達到03年煤價大幅上漲之前的水平。我們認為主要是由于06年6月30日的二次煤電聯動，以及從06年四季度開始發(fā)電量超預期所導致。

　　由于三次煤電聯動實行的可能性以及電力企業(yè)對煤炭價格盈利能力敏感度的下降，我們認為07年電力企業(yè)毛利率水平依然會保持穩(wěn)定。

　　4.3 電力行業(yè)景氣度逐漸見底回升

　　為了更加有效地對行業(yè)景氣度進行分析和預測，申萬電力能源和數量分析小組利用日常積累的研究經驗并結合計量分析的方法，尋找到一批驅動電力行業(yè)景氣變化的經濟變量。我們利用這些變量編制了申萬電力行業(yè)景氣指數。

　　2007年3月，利用電力行業(yè)的先行指標編制的電力行業(yè)先行指數為108.1點，比上月上升0.53%，比年初上升0.96%。我們的先行指數同時預示，未來5個月時間里，行業(yè)景氣指數維持在108點上下，整個行業(yè)將處于相對穩(wěn)定階段。

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